Por Xavier Cebrián. Gestor de GVC Gaesco Gestión

Tras la fuerte subida de la Bolsa española desde sus mínimos de julio de 2012 (+40%), los meses de febrero y especialmente marzo el Ibex35 recortó apenas un 5%. A falta de pocas sesiones para cerrar el mes de abril, el balance mensual vuelve a ser positivo, moviéndose el selectivo doméstico en un rango lateral.

Han sido varios los frentes de cierta identidad que podían haber tenido un efecto de mayor calado en la plaza española: el rescate de un nuevo miembro de la eurozona (Chipre) y la consecuencia sobre sus depositarios, la irregularidad en las cuentas de Pescanova que recuerda un nuevo caso de Parmalat o Enron, o las revisiones a la baja del FMI sobre la economía española. Todos estos “shocks” han actuado como un verdadero testeo de la confianza de los inversores, señalando la fortaleza y el cambio de sentimiento de mercado.

Sin embargo, hay otro mercado que se ha mostrado todavía más fuerte: la renta fija. Especialmente la deuda pública periférica continúa con su proceso de normalización tal y como se puede apreciar en el siguiente gráfico:

En los libros de texto, al menos los anteriores al 2008, un Bono de Gobierno ya sea español, griego o alemán era considerado como un activo sin riesgo. Como dirían los ingleses “this is no longer the case”. En 2007, la rentabilidad del Bono español, portugués, alemán, italiano y francés era muy pareja en niveles del 4%. Desde entonces, la ya famosa “prima de riesgo” desgranó el grano de la paja siendo Alemania el país considerado más seguro en términos de solvencia seguido de Francia. Portugal llegó a marcar una rentabilidad superior al 16% a principios de 2012, situándose la actual por debajo del 6%. España e Italia han ido bastante correlacionadas, registrando el Bono español una rentabilidad máxima del 7,5% en julio de 2012 mientras que el italiano marcó su nivel más elevado en noviembre de 2011 con un 7,2%. Ambos vuelven a situarse actualmente en niveles del 4%.

En el siguiente gráfico (sin Portugal) se observa mejor el comportamiento desde 2010:

El contundente discurso a inversores en Londres del Presidente del BCE, Mario Draghi, en verano de 2012 marcó sin duda un punto de inflexión en el sentimiento de proyecto de largo plazo de la eurozona: “dentro de nuestro mandato, el BCE está listo para hacer todo lo que sea necesario para preservar el euro. Y créanme, será suficiente”.

Esta mejora del sentimiento del mercado de deuda puede sorprender a muchos inversores, ya que todavía son numerosas las preguntas sin responder. En Italia, tras casi dos meses desde la celebración de las elecciones, todavía no se sabe quién liderará el nuevo Gobierno, mientras que el reelegido Presidente por un mandato de 7 años tiene casi 90 años.

Varios líderes estiman el coste de este paréntesis político en un 1% del PIB y su economía ya registra 7 trimestres consecutivos en recesión. En España, la situación laboral, económica, bancaria e inmobiliaria dista mucho de la ideal. Y en Francia, la falta de crecimiento económico con la necesidad de afrontar medidas estructurales y de consolidación fiscal para reducir su abultado endeudamiento no invita al optimismo. Entonces, ¿a qué se debe esta mejora de los últimos meses en las rentabilidades de los Bonos?.

Dos pueden ser los motivos. Por un lado, los tipos largos podrían estar anticipando una bajada del precio del dinero en la eurozona al tener un nivel de inflación controlado por debajo del 2%. En las últimas reuniones del BCE, Mario Draghi confirmó que hubo discusión sobre el tema entre los máximos mandatarios de la autoridad monetaria. O al menos cuesta pensar en una subida de tipos en Europa antes que en EEUU;  la Reserva Federal estadounidense no se espera que lo haga antes de 2015. Por el otro lado, mucho tiene que ver la enorme liquidez fuera del mercado en búsqueda de rentabilidad, una vez que ha mejorada notablemente los riesgos de una ruptura del euro. Confiamos que estos motivos expliquen la mejora de las primas de riesgo-país más que una anomalía transitoria de mercado.

Finalmente, parece evidente que mientras se mantenga el sesgo de normalización en el mercado de Deuda, el riesgo de bajada de las Bolsas es menor. El principal problema de la mejora de los intereses a largo plazo es que pueda dar una falsa señal de tranquilidad a los respectivos Gobiernos al tener menor presión para reducir otros gastos…