Por Manuel Villalba. Director de Renta Fija en GVC Gaesco.

En febrero de 2012, todos los miembros de la Eurozona acordaron bajo el Tratado del ESM la inclusión de cláusulas de acción colectiva (CACs) en todas las emisiones de deuda pública con vencimiento superior a un año que se realizasen a partir del 1 de enero de 2013, con independencia de la ley en la que se basen. Sin embargo, este modelo CAC no tendrá consecuencia para las emisiones soberanas de referencia emitidas antes del 1 de enero de 2013.¿Qué son los CACs?

Son reglas que agregan las mayorías representativas entre los tenedores de ciertos bonos. En los casos en los que se pueda plantear la modificación de las condiciones de ese instrumento de deuda, evitan la necesidad de lograr la unanimidad entre todos los tenedores de los bonos y facilitan la posibilidad de que se puedan efectuar dichas modificaciones con carácter vinculante. De esta forma se evita que una minoría pueda bloquear cambios aprobados por la mayoría.

En este sentido, facilita al emisor negociar con todos los tenedores de bonos a la hora de modificar los términos iniciales de una emisión, y beneficia a la mayoría de los tenedores que voten a favor de una modificación propuesta. Las CACs tradicionalmente han ayudado a que los procesos de reestructuración de deuda fuesen ordenados y rápidos.

Los CACs no son algo nuevo, y casi todos los bonos corporativos bajo legislación internacional las incluían, aunque los gobiernos en sus emisiones de documentación doméstica no los incorporaban. El modelo europeo de CACs, en esencia, iba a seguir el formato internacional del ICMA, pero finalmente difieren en los ‘thresholds’ (umbral) y en los quórums necesarios. Tres son las principales diferencias:

1) El umbral para cambiar los términos de pago es menor, lo que implica una menor protección de los EU CACs.

2) Los EU CACs permiten modificaciones de múltiples series; los Internacionales bajo el ICMA (Internacional Capital Market Association), aplicaban a una serie en particular, no en general.

3) Los EU CACs pueden aplicarse a bonos bajo cualquier legislación, por eso se pueden introducir en las leyes nacionales, mientras que los ICMA solo están diseñados para la norma inglesa.

Para crear una masa crítica de bonos CAC en la EU, habrá ciertas reglas en lo que se refiere al tapping de bonos existentes en las subastas (los ‘taps’ de las antiguas referencias serán sin CACs). Así, en el 2012, solo el 45% el programa de funding del país podrá realizarse vía ‘taps’ de bonos ya emitidos. Esto implica que un 55% tendrán que ser nuevas emisiones o taps de éstas, una vez salgan por primera vez. Para 2014 será el 40%, y para el 2023 y en adelante tan solo el 5%.

‘Pricing’ de los CACs

La introducción de los CACs tiene como objetivo hacer la reestructuración de la deuda soberana mas fácil, por definición, esto aumentaría la probabilidad de ‘default’. No obstante, en teoría, como el volumen inicial de esta clase de bonos será pequeño, la pérdida esperada en los mismos puede ser mayor, pero se diluye entre la masa total. Esto implica que, teniendo lo gobiernos potestad para introducir los CACs de manera retroactiva en los bonos antiguos, la diferencia no debería ser excesiva en los que permanecen en mercado sin CAC.

Por último, parece sensato pensar que a medida que aumenten el volumen de estas emisiones, se formen dos curvas de precio en el mercado con TIRs distintas, una con CACs y otra sin CACs.

Otras implicaciones

La inclusión de este modelo CAC se reflejará en las estrategias de financiación de los Tesoros, ante la exigencia de introducir nuevas referencias con CAC (recordemos que deberá suponer un 55% del total de las nuevas emisiones para el 2013), y al mismo tiempo seguir dando liquidez a las emisiones antiguas sin CACs de una forma decreciente en el tiempo. Probablemente, los strips de plazos más largos también se vean afectados por esta liquidez decreciente en el tiempo.

Como consecuencia, el Tesoro español ha eliminado las letras a 18 meses desde febrero de cara a evitar una curva de letras con y sin CAC. En su defecto va a introducir letras a 9 meses. Igualmente, ha estrenado un nuevo bono a 2 años con vencimiento marzo que ya incorpora el modelo CAC. Por ahora, este nuevo bono no cotiza con prima respecto al bono que sí incorpora el modelo CAC y la fuerte demanda vista en la subasta tampoco indica que el impacto pueda ser elevado.

Recordar por último que la introducción de cláusulas de acción colectiva no altera las obligaciones que se derivan de la Deuda del Estado y solo facilitará la posibilidad de acuerdos vinculantes para todos los tenedores en el caso de que se planteasen modificaciones en algunas de sus condiciones esenciales.